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保监会已设立重大决策专家委员会,有良知尽本分重民生

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【澳门新永利】从国际经验看保险资金投资基础设施大有可为,保险资金配置PPP项目的风险管理

  ⊙魏瑄

保险公司在PPP模式下的基础设施项目投资面临政策风险、流动性风险、信用风险、市场风险等。对此,应强化事中事后监管,加强对保险资金运用风险的持续性监测和监管

  来源:证券市场周刊

  保险资金参与国内基础设施投资市场潜力较大,但投资工具和投资领域亟待创新和拓展。在新的偿付能力监管体系下,有必要将基础设施资产作为一种单独的资产类别纳入大型保险资金的资产负债管理框架中

■ 姚静远

  近年来,保监会稳步推进保险资金运用市场化改革,取得了积极进展。由于2006年发布的《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》部分内容已不能适应当前保险资金运用内外部环境的变化,因此,保监会于7月3日修订并发布了《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》(下称“《办法》”)。

  2013年以来,国内保险资金大举增加基础设施领域的投资。截至2014年一季度末,保险资产管理机构累计发起债权计划注册规模约6316亿元,是2012年底的2.1倍,其中近70%以上的资金集中在基础设施项目。本文以广义保险资金为研究对象,尝试归纳国际视角下基础设施领域的投资经验,希望对国内保险资管有所启示。我们初步认为,保险资金参与国内基础设施投资市场潜力较大,但投资工具和投资领域亟待创新和拓展。在新的偿付能力监管体系下,有必要将基础设施资产作为一种单独的资产类别纳入大型保险资金的资产负债管理框架中。

作为“稳增长”布局的关键,公共物品和服务的PPP合作模式得到中央政府的高度重视。从各地实践看,在强有力的政策指引下,有别于传统政府采购模式,
PPP在提高基础设施水平、解决公共服务资金匮乏、分担地方政府风险、拓宽社会资本投资领域等方面的优势突出。

  《办法》的修订促进将保险资管业务的发展,进一步增强基础设施投资计划的生命力,激发保险资产管理机构的积极性,更好参与资产管理行业竞争,同时推动保险资金更加积极参与国家基础设施和民生工程建设,支持实体经济的发展。

  国际保险资金显著增加了基础设施类投资

《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》自2016年8月1日起实施。保险资金作为PPP项目资金的重要供给者,态度谨慎,缘于各投资主体在风险分担和设防上的博弈。因而,风险的辨识与合理分配是保险资金投资PPP项目的关键。笔者拟通过分析PPP模式运作过程中的风险点,来考察是否与保险资金安全性的投资要求相匹配,进而提出事中、事后风险检查和防范措施,推动建立保险公司内部控制及监管部门外部监督统一的风险管理体系。

  规模稳步上升

  (一)金融危机后,国际保险资金显著增加了基础设施类投资

保险资金配置PPP项目的风险点

  2006年以来,保险资金通过基础设施投资计划的形式间接投资基础设施项目,取得了较好的进展,尤其是业务规模获得稳步上升,特别是2013年以后,该项业务得到快速发展。截至2016年5月末,保险资产管理机构累计发起设立基础设施债权投资计划300项,基础设施股权投资计划17项,合计注册(备案)规模8938.26亿元,在保险资金运用余额中占比7.4%。

  1、机构投资者逐步成为基础设施投资的直接资金供给方。公共资金投资基础设施领域的效率广受诟病,各国的私有化进程推动了民间资金投资基础设施的脚步,特别是近年来欧洲高债国加速推进私有化以缓解债务压力。在过去,银行通常是基础设施领域的主要资金提供者。金融危机之后,全球银行业多数迈向“去杠杆”的道路,同时巴塞尔Ⅲ也对银行提供长期融资的能力产生了负面影响。在金融脱媒的催化下,养老金、保险资金和主权财富基金等机构投资者逐步成为长期资金的直接供给方。

自《办法》于2016年实施后,保险资金逐渐成为基础设施投资的生力军,项目相对集中在交通、能源和市政行业。

  作为保险业创设的资产管理产品,基础设施投资计划符合险资特性,较好地满足了保险资金配置需求。如债权投资计划平均投资期限7.54年,平均年收益率6.65%,极大改善了保险资产的配置结构,促进了保险业务的发展。

  2、投资环境的变化使得保险资金必须寻找新的长期抗通胀投资标的。一方面,近年来股票市场的大幅波动使全球保险资金风险偏好有所下降,然而低利率环境的延续给多数具有绝对收益要求的保险资金带来明显的投资压力。另一方面,私人养老金的大部分负债是通胀相关的,而与之相匹配的低风险抗通胀投资标的——如通胀保护债券——即使在发达国家供给也较为有限。随着私人养老金的快速增长,这种供需矛盾越来越突出。

根据现有案例,保险资金介入PPP项目的流程如下:政府将某一基础设施项目改造成固定的投标物,面向公众进行公开招标并选出中标者,政府同中标者签署一系列协议达成基础设施项目的融资方案。合同中规定政府在此项目的公私合营合作模式中所出资金比例。政府可作为保险公司的强有力的担保帮助其简化行政审批。中央政府授权地方政府通过招标等方式对于固定的基建项目寻找合伙人,中央政府批准银行为PPP项目贷款。地方政府与银行签订一系列的协议保障保险公司更方便快捷地获得低成本的融资。与此同时,保险公司成立资管计划,由资管计划成立特殊的载体代表保险公司去运营基础设施,获得的收益返还给保险公司及支付银行的利息。

  保险资金投资基础设施项目注重安全性,标准相对较高。其中债权投资的偿债主体以大型企业为主,偿债能力较好,除国家信用外,90%以上的项目都有大型企业或银行担保,增信措施较为充分,投资风险基本可控。

  3、长期限和利差是基础设施资产的独特优势。基础设施资产较传统投资级固定收益资产往往具有利差,这主要来自于流动性、信用质量、信息不对称等。在一份高盛调查中,有近一半的CIO表示通过配置非流动性资产获得流动性溢价是目前环境下增强组合收益的最有效方式,而近40%的人认为基础设施债权可以获得最可观的流动性补偿。不过由于需求旺盛,这种利差正明显收窄,保险资金必须更审慎地筛选和评估投资标的。

截至目前,保险资金参与PPP项目已不存在法律和技术上的障碍。除传统的债权计划、股权计划外,2015年8月和9月,保监会连续出台了《资产支持计划业务管理暂行办法》《关于设立保险私募基金有关事项的通知》等规范性文件,使保险资金参与PPP的途径从债权、股权扩展到基金、证券化等形式,丰富了保险资金投资手段,更好地满足各类PPP项目的融资需要。保险公司在对权益类资产进行投资时,基础设施建设是其投资分配的重点,原因是基础设施项目可带来稳定可观的现金流,能较好地匹配保险资金的资产负债期限。不过,保险公司在PPP模式下的基础设施项目投资同样面临诸多风险,主要风险点有政策风险、流动性风险、信用风险与市场风险。

  保险资金投资的基础设施项目主要集中在交通、能源和市政行业,投资规模分别为3994.14亿元、2294.40亿元和781.1亿元。在国家重大工程和重要民生领域形成一批有影响力的投资项目,比如投资京沪高铁项目160亿元,投资南水北调中东线工程550亿元,对稳增长的拉动作用明显,提高了保险业服务实体经济的能力。

  (二)基础设施投资环境受诸多因素影响

政策风险。即由不可预知的政府行为变化导致的难以预知的项目价值变动。基础设施项目运行过程中,可能存在由于国家相关方面的法律法规,例如劳资关系、环境保护等的变动而导致投资的基础设施项目存在失败、延期的可能性。政策风险存在于基础设施项目运行的各个阶段。如,在PPP项目价格机制上,政策风险来源于政府是否会改变价格管制规定以及政府以何种形式实施价格管制规定。如果价格不受管制,那么政策风险还来自于政府突然实施价格管制的可能性。政策风险的其他来源还有预料之外的质量标准变化、设立或废除专卖权、无偿征用、增税或减少补贴、减税或增加补贴等。

  实际上,基础设施项目期限长,风险较低且收益率具备吸引力,与保险资金的负债性质较为匹配。在优质资产项目稀缺的背景下,保险公司加大基础设施项目等收益率较高的非标另类投资,可以缓解资产配置的压力,同时由于基础设施投资收益一般较为稳定,加大基础设施项目的投资有利于增强险资收益的稳定性。

  OECD国家基础设施投资占养老金的比例平均仅为1%,但在加拿大、澳大利亚等国家,该数据高达10%-15%。影响各国保险资金投资基础设施的规模和比例主要有以下因素:民间资本的投资机会、基础设施领域投资工具和风险管理工具、社会保障制度的安排和保险市场的成熟度、保险资金投资的监管环境和私营部门对基础设施的投资能力。

流动性风险。保险资金投资于基础设施建设会使保险资金流动性趋于紧张,而且保险公司由于其负债经营的属性,充满了不确定性,保险公司在投资时要充分考虑其投资的安全性,密切注意基础设施项目的利润回收时间,做好资产与负债端的期限匹配,避免公司资金出现短缺,即避免流动性风险。

  《办法》增加了保险业长期资产配置的有效供给,满足保险资金配置的需求,以应对低利率环境下资产荒带来的资产负债配置压力。如原来受限于行业范围、监管效率低、或者单一项目投资比例等因素而无法落地的投资项目,在《办法》简化行政许可后变为可行;在目前金融业降杠杆的态势下,各金融产品供给均呈现收紧状况,但基础设施建设由于其对冲经济下行的政策作用,增长明显。

  投资策略及影响因素

信用风险。基础设施项目运行过程中参与者众多,这些参与者的技术水平、资产和负债情况及表现都可能影响项目运行。整个过程中,这些参与者是否有效履行自己的职责,是否能按照协议规定的内容完成本职工作都会对整个项目的完工产生影响,使其可能面临信用风险。一个项目牵涉的利益相关方越多,信用风险就越高。如果是双方交易,那么此时的信用风险就只有交易对手风险。如果是多方博弈,信用风险就会放大数倍。

  公私合作模式(即PPP)是公共基础设施中的一种项目融资模式。在经济“新常态”和深化改革的背景下,以基础设施为代表的公共产品不断增长的需求和受到约束的供给能力之间的缺口不断增大。根据《中国城市发展报告》的初步测算,未来20年内,要促成4亿-5亿农村人口的市民化,至少需要40万亿-50万亿元的基建投入,现有的完全由政府主导的基础设施建设投融资模式将面临改革,PPP模式将成为基础设施建设投融资改革的重要方向。

  (一)PPP模式是民间资金投资基础设施的主要模式

市场风险。基础设施项目建成后会面临利润回收的问题,而在基础设施建设期间,由于市场环境的变化如利率变化等,可能影响基础设施项目的利润额和投资者的资金回收周期,面临市场风险。

  而险资与PPP模式则具有天然的契合性,在推动中国PPP的发展进程中,保险资金将有所作为。险资“安全、大额、长期”的特点,适合作为基础设施PPP项目的资金来源。险资对资金安全有较高要求,追求相对稳定的收益;PPP模式强调的是社会资本和政府收益共担、风险共担,PPP项目贷款具有稳定的回报率和安全性,贷款风险较低,符合险资投资的要求。

  过去,民间资金一般通过基础设施运营公司参与该领域投资,1990年以来许多国家开始利用“公私合营”(Public-Private
Partnership,简称PPP)等项目融资形式增加民间资金的参与度。

与保险资金的投资要求匹配

  此外,PPP模式作为基础设施建设投融资改革的重要方向,保险资金通过对接PPP更便于投资基础设施领域。另一方面,传统的公共服务主要依赖于政府投融资,存在着重投入轻产出、重建设轻运营的问题,影响公共服务的质量和效率。随着保险公司、养老金等机构投资者进入PPP领域,这些社会资本将有利于提高项目的整体效率。

  按照私人部门参与程度,PPP有许多形式,其中BOT形式是目前较为常见的。BOT形式授予私人部门特许经营权征,准许其通过向用户收取费用或出售产品回收投资并赚取利润,项目公司在特许期结束后必须将项目设施交还给政府。当项目开发建设完成后,有些公司还会通过证券化形式提前获取流动性和财务回报。欧洲是PPP运营最为发达的地区,许多机场、铁路等基础设施均基于此模式。

保险资金自身的配置需求在不断增长。2015年底保险行业资产总额已达12.36万亿元,按照新“国十条”确定的目标,2020年保险资金可运用规模预计将超过20万亿元。随着保险资金可运用规模的快速增长,亟须加强基础设施类项目投资的广度与深度,满足保险资金的长期配置需求。

  如何控制风险

澳门新永利,  (二)基础设施领域有多种可选投资工具

保险资金从属性上讲是一种特种资金,主要有以下特征:

  对保险资金而言,行业的平均负债久期通常在10年以上,保险资金运用更加注重投资的长期性和稳定性。而且,保险资金绝大部分都投资于固定收益产品,在资产负债错配的情形下,利率变动很容易导致利差损,形成保险主业经营亏损。

  具体到基础设施公司或PPP模式的融(投)资工具,在成熟市场中有多种选择。包括债务融资、基础设施上市公司股权、基础设施基金和直接项目投资。

负债性。保险资金的主要来源是保费收入,而保费收入不等于一般营业收入,不能视为保险公司的实际收益,而是对投保人的负债。保险人不能将此资金作为业务盈余在股东之间进行分配,也不能作为利润上缴所得税,而只能由保险人加以管理,以履行未来的赔偿与给付任务。因此,保险资金具有负债性。

  目前,保险资金运用中“长钱短用”“短钱长用”“成本收益倒挂”等问题均比较严重。究其原因,缺少适合的投资工具是一个重要因素。例如,行业10年以上的资产负债缺口较大,但目前市场上10年期以上的投资工具却寥寥无几。

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